去中心化期权平台比较——DeFi的下一个大时代（上）
作者：来自 FinNexus 的 Ryan Tian 和 Nicholas Krapels
首次发表于
近期，以Compound的$COMP和Balancer的$BAL为代表的治理代币“流动性挖矿”概念引爆加密界，去中心化借贷平台Compound仅用一周时间就超越MakerDao夺得DeFi项目榜首。 流动性挖矿本身并不是一个新概念。 国外社交平台亲切地称之为“Farming”，区别于公链POW、POS“挖矿”。 随着$COMP价格的不断上涨，对于$COMP的追捧，让“收益挖矿”在业内再次掀起狂潮。
从经济模型的角度来看，Compound 并不复杂。 它是一种加密货币市场借贷协议，处于去中心化金融 DeFi 应用程序的基础层。 毫无疑问，它将在未来的 DeFi 格局中发挥重要作用，但它只是可预见的各种 DeFi 协议中的一部分，这些协议将越来越多地替代基于中心化解决方案的传统金融服务。
我们相信，在未来去中心化金融DeFi的发展路径中，去中心化期权无疑将成为具有下一轮竞争力和爆发潜力的重要应用。 本文重点分析8个主流的已经发布或尚处于测试阶段的去中心化期权平台，对其经济模型进行详细的研究和比较。
本文作者 Ryan Tian 和 Nicholas Krapels 目前正在参与 FinNexus 去中心化期权协议的设计。 我们希望发表这篇关于中心化期权的研究，有利于整个 DeFi 社区对去中心化期权市场的理解和发展。
一、概述
知名的去中心化金融信息整合平台Defiprime.com在其首页对去中心化金融DeFi的定义如下：
“去中心化金融 (DeFi) 是一种利用去中心化网络将旧金融产品转变为无需中介即可运行的无信任和透明协议的运动。”
“去中心化金融（DeFi）利用去中心化网络，将传统金融产品转变为去中心化、可信、透明的协议形式。”
在经历了 2020 年 3 月黑色星期四的大跌之后，DeFi 的锁仓值迅速反弹。 根据 Defipulse 的追踪，在编辑本文时，DeFi 的总持有量（TVL）已经超过 16 亿美元，这主要得益于 WBTC 的 Compound 和 Growth。 此外，似乎每天都有新项目宣布进入 DeFi 大家庭，DeFi 从业者也亲切地将这种可扩展性和可组合性称为 DeFi 乐高积木（DeFi Legos）。 有关“可组合性”的进一步阅读，请参阅 Nicholas Krapels 的文章：
FinNexus有竞争对手吗？新兴的DeFi体系没有太多的零和竞争，协作才是DeFi的精神
在 DeFi 领域，大多数早期成功的项目（即 Maker、Compound 和 Aave，在撰写本文时总锁定价值为 11.6 亿美元）都专注于加密资产的去中心化借贷应用。 仅这三个平台就占了当今 DeFi 锁定资产价值的大部分。 但是，我们FinNexus团队认为，此类应用协议的构建还停留在DeFi协议栈的最底层。 它确实为DeFi的落地做出了很大的贡献，但它并不是去中心化金融市场的全部。 随着DeFi市场的扩大，DeFi应用的寒武纪大爆发即将到来，多样性将得到极大提升。 资产、资产乃至链之间的互操作性和可组合性已经进入了一个新的阶段。
2、衍生品
衍生品被称为传统金融市场的圣杯。 金融衍生品的应用在传统金融市场中无处不在，也存在一定的争议。 不同的人可能对它有截然相反的看法。 有人称之为给投资者带来机会的天使，也有人认为它是给投资者带来机会的天使。 它是增加金融市场风险、导致市场衰退的恶魔； 但其发展速度和体量无愧于金融市场圣杯的作用。 据估计，传统金融衍生品的总市值超过1万亿美元。 同时，这个巨大的市场在不断发展的全球金融市场中发挥了不可或缺的作用，极大地丰富了金融工具的多样性，促进了复杂的交易策略。 衍生品市场为整体金融市场提供交易深度，通过信息交互和反馈机制，巩固和强化金融市场相关基础资产的市场定价。 随着去中心化金融DeFi应用的深入，去中心化衍生品市场的发展前景也不可限量。
什么是衍生品？
衍生工具一般是指价值取决于或衍生自标的资产或资产组的金融工具合约。 期货、远期合约、期权和掉期合约是传统金融市场中典型的衍生品。
在加密市场，目前的中心化交易所已经有大量的中心化金融衍生产品，如Binance、BitMEX、Huobi、OKex等交易所都有面向用户的期货交易平台，但这些交易所的期权仍然是它是空白的或刚刚开始； 期权方面，知名的中心化加密货币衍生品平台有Deribit、FTX、LedgerX等，流动性相对充足。 根据 CryptoCompare 的另一份报告，加密资产衍生品交易量在 2020 年 5 月创下历史新高，围绕加密货币期权的交易活动显着增加。
与借贷应用程序一样，DeFi 发展的下一阶段将是通过去中心化协议复制这些中心化市场巨头的功能。 如果说整个 DeFi 市场和应用都是小学生，那么去中心化金融衍生品就是新生儿，却在飞速成长。
2019 年，我们见证了去中心化衍生品平台 Dydx 和 Synthetix 的崛起。 今年，已经推出了一些很棒的 DeFi 衍生品项目，例如去中心化期货交易平台 Futureswap 和目标为“可用于创建定制化和个性化金融产品的诚实预言机机制”的 UMA 创新项目。
期权一直是金融衍生品行列中的佼佼者。 在上述中心化期权平台交易量不断创新高的同时，加密货币期权的去中心化运动也正在起步。 毕竟对于高波动性的DeFi领域，期权具有避险、保险、高杠杆投机等多重属性，必然是一个受欢迎的新成员。 达到 100 亿美元或更多，加密货币投资参与者也将需要一个方便的去中心化机制来帮助他们管理风险敞口。
这篇文章将更多地关注市场上当前可用或已宣布的去中心化期权平台。 为了了解期权的一些基本术语，我们建议您在这里查看 Ryan Tian 之前的文章：
FinNexus 期权条款指南：记住这几点比特币美式期权，期权并不难
3. OPYNOPYN 是基于“凸性协议”并建立在以太坊区块链上的通用期权协议，允许用户使用其独特的 oToken 创建期权。 opyn.co 提供了一个易于使用的界面来买卖 ETH 的看跌期权和看涨期权。 OPYN在2019年成立初期就进行了杠杆交易的业务尝试，并于2020年2月转型为保险平台，用户可以为自己的Compound存款购买保险，规避平台的技术风险和相关的财务风险。 2020 年 3 月底，OPYN 推出了第一批针对 ETH 持有者的保护性期权。 这些 oToken 是通过 Uniswap 提供流动性的 ETH 看跌期权，因此这些产品可以看作是 DeFi 用户的保险产品。 所以OPYN平台并不是为投机而生。 下图为2020年6月15日OPYN网站公布的4个ETH看跌期权和1个看涨期权。
oToken 由基于智能合约的 Convexity 协议支持。 oToken 智能合约的每个期权产品必须指定 8 个不同的参数：（1）到期时间（2）标的资产（3）执行价格（4）执行资产（5）看涨或看跌（6）抵押品类别（7）保证金要求用于抵押 (8) 美式或欧式期权。 为了保证市场的流动性，目前期权的主要参数主要由OPYN控制和创造。 期权卖家可以通过官网界面，在一定时间内锁定抵押品，创建期权代币oToken。 期权卖家可以在 Uniswap 上出售这些 oToken 以赚取期权费。
Dune Analytics 的数据显示，OPYN 期权产品增长非常快。
DeFiPulse的追踪数据显示，该平台的锁仓量呈上升趋势。
在 OPYN 主网上线后的头几个月，只提供 ETH 看跌期权等期权。 6月12日，平台首个OPYN看涨期权上线； 同时，6 月 26 日，推出了 $COMP 选项。 随着OPYN提供的期权产品的多元化，可以预期未来OPYN的锁定价值也将随着市场需求的增加而快速增长。 图为 OPYN 的联合创始人庆祝首次发布看涨期权：
目前，OPYN 要求期权卖方全额抵押。 当用户开立 ETH 看跌期权合约并铸造期权代币时，他必须将 100% 的合约行使价存入 USDC 作为锁定保证金。 同样，开立ETH看涨期权合约并铸造期权代币的用户必须存入相应数量的Deposit合约并作为保证金锁定。 上述 8 个参数的不同组合衍生出的不同期权在 OPYN 中由不同的 oToken 标记和区分，并由单独的智能合约控制。 例如，要铸造一个行使价为200USDC的ETH看跌期权的oToken，用户需要在合约中质押200USDC作为保证金，然后开始铸造过程。 这些具有 ERC-20 属性的 oToken 是可替代和可互换的，这意味着无论是期权的持有者还是卖方都不会单独面临交易对手风险。 OPYN的去中心化期权模型不同于传统金融中的期权模型，特别是在保证金要求方面。 在传统的金融期权交易中，保证金需要锁定在交易账户中，保证金要求远低于OPYN。 由于OPYN需要一个去中心化的智能合约来控制期权合约的生成、交易、行权和结算，因此提出期权的卖方需要以行权价全额抵押期权合约，并将行权资产锁定在合约中，这样做的明显好处是，即使出现黑色星期四等市场崩盘，合约也不必担心因卖方保证金不足而导致爆仓甚至违约的风险； 而 MakerDao 在此期间由于清算机制遭受了损失。
即使标的加密资产价格波动导致期权卖方遭受潜在损失，也无需平仓，因为期权合约实物交割的资产已经抵押存储在oToken智能合约中用于创设的具体选项。 期权生成后的流动性也是成熟衍生品市场的重要组成部分。 目前，Uniswap 仍然是 oToken 的主要交易场所。 在 Uniswap 流动性池（LP）中，应用了经典的 XYK 模型（感兴趣的读者可以参考 Ryan Tian 关于该交易模型的文章 https://medium.com/finnexus/understanding-the-xyk-model -of-pooled- liquidity-7340fdc20d9c)，但是这个模型有一定的缺点。 当流动性提供者（Liquidity Pool Providers）将两种代币加入流动性池（Liquidity Pool, LP）时，如果交易 两对代币的价格相互波动，无论是相对上涨还是下跌，只要它们偏离流动性提供者加入流动性池时的相对价格，流动性提供者将遭受非永久性损失（Impermanent Loss, IL，另见上文链接进一步阅读）。 因此，当两种资产的相对价格保持不变时，流动性提供者受益最多。
由于 oToken 的流动性依赖于 Uniswap，上述潜在问题对 oToken 的流动性提供者产生了负面影响。 期权的卖方基本上被迫以溢价出售而不是提供长期流动性，因为所有期权的价值必然随着时间的推移以 θ 的速率贬值，也称为期权的时间衰减。 随着到期时间的临近，衰减速度加快。 因此，流动性提供者在提供单个 oToken 流动性时，极有可能遭受巨大的非永久性损失。 从目前的平台结构来看，似乎大部分的流动性都是由OPYN自己提供的，而随着用户开启选项向相关oTokens的Uniswap流动性池提供流动性，OPYN在UXUI可选界面中并没有给出明确的信息。 当然，可以通过 etherscan 直接与 OptionsExchange 合约交互，但这项任务最好留给经验丰富的区块链工程师。 这个特点会威胁到整个交易系统的发展，因为如果 LP 的流动性不够深，就很难形成一个大规模的去中心化 oTokens 交易市场。 目前OPYN被迫主动承担无常损失（IL），实现去中心化期权二级市场交易的开启。 当然，在OPYN V2中，团队也讨论了如何解决这个问题。 虽然期权的诞生源于交易双方的双边契约，但期权在金融领域的魅力在于二级市场的高流动性。
我们相信这就是 OPYN 团队试图通过他们的模型实现的目标，首先提高去中心化 ETH 期权的流动性和定价，然后为下一步扩展到其他高流动性 ERC-20 代币做准备。 OPYN的期权目前是美式的，用户可以在期权到期前随时行权。 然而，构建 OPYN 的 Converxity 协议实际上允许构建美式或欧式期权。 此外，期权行权时，OPYN智能合约需要标的资产实际交割，即实物交割结算。 例如，当看跌期权被行权时，期权卖方需要放弃他们的 USDC 抵押品，并接受期权买方的 ETH，以 oToken 智能合约中定义的行使价作为回报。 显然，这是一个快速迭代的平台。 OPYN平台在前期无疑是成功的。 在吸引用户的同时，也吸引了众多机构投资者的关注和注资。 然而，通常情况下，期权买家希望对标的资产（通常以美元计价）的价格变化进行对冲、保险或投机，并且他/她不关心交易对手在交易时实际交割标的资产。期权被行使，而是唯一担心的是他们的潜在净收入能否满足全额支付。 因此，与实物结算不同，期权持有人净潜在收益的现金结算通常是足够的，而且资本密集度较低。 它甚至可能不需要为整个实物交割提供 100% 的保证，这肯定会使期权创建过程更加高效。
我们还注意到，目前团队正在讨论下一版本协议“OPYN V2”，可能会增加保证金、多币种抵押、交易系统升级等新功能。 我们也将持续关注。 4. Hegic 类似于 OPYN。 Hegic 是一个建立在以太坊上的链上期权交易协议，但它的模型与 OPYN 有着根本的区别。 期权流动性池（抵押池）模型是 Hegic 期权创建和权利金分配方式的关键比特币美式期权，这意味着期权购买者的交易对手是 Hegic 的整个智能合约库。 Hegic 拥有美国看涨期权和以太坊 (ETH) 看跌期权。 因此，受质押品限制，目前它有两个矿池：以DAI为质押品的矿池，主要服务于创建看跌期权的用户； 以及一个以ETH为抵押品的矿池，主要服务于创建看涨期权的用户。 用户。 向这两个期权抵押池中的任何一个提供流动性的用户，都可以按份额分享期权池的收益，而这些收益来自于期权买家购买期权所支付的期权费。 如果相关期权因期权买方行权而交割，抵押物从池中取出交付给买方，蒙受损失，这些流动性提供者（LP）也将按份额分担损失. 此外，与OPYN模型不同的是，Hegic期权模型中的流动性提供者，即期权的集体卖方，不会直接创建期权代币。 他们是期权流动性提供者，而不是期权的直接创造者。
因此，他们不能也没有权利控制具体的期权合约信息，而期权买方在 Hegic 模型中决定期权的具体条款。 每个期权均由买方定制且独一无二，买方 1) 自主选择行使价，以及 2) 自主选择到期日和时间。 通过向池中提供资产（ETH或DAI），就像Aave或Compound一样，Hegic的流动性提供者将收到自动生成的writeETH或writeDAI期权抵押池份额代币，并让流动性提供者在流动性中占据一定份额的安全池（抵押池）。 期权收益和损失由所有流动性提供者共享。 当流动性提供者想要取回其池中的ETH或DAI，连同其享受的收益或承担的损失时，只需要调用智能合约的提款函数，即销毁其writeETH或writeDAI代币，并同时归还其在池中的ETH或DAI份额，当然前提是相关份额未被锁定且满足Hegic平台对资金存取的冻结要求。
同时，这种保证资金池的机制也保证了资金池开立的期权头寸始终得到充分保证。 对于ETH看跌期权，抵押池由DAI构成，合约中与ETH执行价格等值的DAI将在期权卖方定义的合约期限内锁定。 对于ETH上的看涨期权，抵押池由ETH组成，等值的ETH将以同样的方式锁定。 在期权交易中，Hegic 的流动性池是期权买家的唯一交易对手。 流动性提供者 (LP) 无法直接控制单个期权合约的执行。 相反，他们被动地分享期权流动性池随着时间的推移产生的收益和损失。 与 OPYN 模型相比，这种方法节省了 gas 费用。 在OPYN模型中，当期权卖方想要创建一个期权并获得期权费收入时，他必须分3或4步使用费用，因为期权期限的长短不同。 ，有时甚至每周一次。 在 Hegic 模型中，流动性提供者不需要自己创建期权，因此只需在进入和退出资产池时支付费用。 Hegic 模型的另一个优点是买家可以自己选择期权的条款。 他们可以通过选择期权类型、行使价或到期日来创建自己的自定义期权。 只要 Hegic 的流动性池足够深，这种模式似乎比 OPYN 更灵活。 期权买家可以选择购买价内 (ITM)、价外 (OTM) 或平价 (ATM) 看涨期权或看跌期权。 目前，期权价格由 Hegic 算法预先确定。 期权卖方可以通过输入他打算购买的期权条款自动获得相关的期权价格。 同时，Hegic 将根据历史数据手动更新 Black-Scholes 公式中期权定价最重要的组成部分。 - 隐含波动率。 Hegic 还致力于为期权买家提高期权的流动性。 在 Hegic 协议 v1.0 中，如果价格走势对买方有利，买方别无选择，只能选择实物交割来行使期权。 在 Hegic 协议 v1.1 中，他们可以选择在持有期间将期权合约“转售”给流动性池。 通常，在行使美式期权或期货时，我们实际上将交易称为现金结算。
1）Hegic 模型的优势 Hegic 的混合模型有一些优势：首先，它的 UI 非常舒适，操作简单。 虽然 Hegic 模型看起来有点复杂，但用户可以很容易地在其平台上购买期权或成为期权流动性池的提供者。 其次，期权买家的选择更加灵活。 他们可以选择最适合他们风险的期权策略。 Hegic 允许用户在看涨期权和看跌期权类型、任何行使价和几个可选择的时期内进行选择。 第三，与由单一流动性提供者创建的期权合约相比，这是一种创建和聚合期权的更安全方式。 期权费和风险在流动性提供者之间分配。 因为期权买家可以自己确定条款，所以他们更有可能创建最符合他们需求并降低风险的期权产品。 第四，由于更高的资金效率，可以吸引更多的资金进入抵押池。 通过分离流动性提供者和期权卖方的角色，流动性提供者可以通过持有资金池的股份被动地享受资金池的期权费收入，同时分担不同条款发行的期权的风险。 在传统金融市场中，期权背后的发行方和卖方往往来自专业机构，利用杠杆放大收益，通过复杂的对冲机制管理风险。 当然，Hegic可以容纳这些巨鲸投资者，更重要的是，他还为小型流动性提供者提供了参与池子的选择权，通过池子的机制进行风险分担，不用担心金融工具的复杂性。
这些资金池本质上充当了基金的投资组合，相应的 writeToken 充当了基金的股份。 2）Hegic 模型的问题 首先，Hegic 期权是不可转让和不可交易的。 Hegic 的期权仅存在于合约层面，这与 OPYN 的模型不同，后者将期权标记为单独的 ERC-20 代币。 Hegic 期权虽然可以根据买家需求定制，但创建后无法在二级市场流通，限制了流动性。 Hegic Protocol v1.1 将引入“转售”功能，允许用户在到期前的任何时间向池中出售头寸。 该机制部分解决了流动性问题。 其次，用户必须积极监控他们的保费分配。 尽管对 Hegic 的代码进行了审计，但 4 月份还是出现了一些编码错误，导致大约 30,000 美元的 ETH 资金被永久锁定。 5 月，由于基本设计缺陷，Premium Distribution 出现了另一个漏洞。 抵押品和溢价收益率的即时分配和提取在早期和晚期流动性池进入者之间造成了风险和回报的不平等。 早期的池提供者可以在任何时候累积溢价、提取他们的流动性和整个相关的溢价收益率，甚至在池中的期权到期之前，将风险留给后来的池进入者。 在 Hegic V1.1 中，期权费将在期权到期后分配。 自最后一次存款之日起，流动性将被锁定 14 天。
这些操作有望纠正先前模型中出现的问题。 但只要期权费同时分配给流动性提供者，他们的风险和回报就会失衡。 我们认为，随着时间的演进，当期权逐渐接近到期时，在时间尺度上分配期权费的模型可能更加公平合理。 第三，Hegic 期权定价模型可能存在缺陷。 根据经典的 Black-Scholes 定价模型，期权定价的关键是确定隐含波动率。 期权交易本质上是交易波动率。 著名的 VIX，通常被称为恐惧指数，是基于标准普尔 500 期权的市场预期波动率。 Hegic 的期权价格来源于 skew.com 发布的数据，然后在 Hegic 协议中手动更新隐含波动率 (IV)，而不是由市场实时动态定价。 因此，Hegic 与其他期权平台之间可能存在套利机会，但目前这不是问题。 由于自动计算 IV 的方法多种多样，期权定价是所有新兴去中心化权利平台最具挑战性的方面。 换句话说，IV 的问题并不是 Hegic 独有的。 第四，Hegic 期权创建后可能存在交易流动性不足的问题。 Hegic 期权未标记化，只能行使（或在 V1.1 中转售）。 因此，期权创建后，二级市场的流通问题并没有完全解决。 因为在期权交易中，博弈总是围绕着不断变化的 IV 预期，如果你认为期权的成功只会出现在高流动性的市场中，那么 Hegic 在这方面可能会有很大的空间。
此外，选项的数量在很大程度上取决于选项池的大小。 为了使资金池能够足够灵活地进行提款，每个资金池必须保留一定比例的流动性。 因此，在加密期权市场刚刚起步的时候，吸引供需双方都需要的活跃参与者是一个挑战。 第五，流动性提供者将难以在新兴的去中心化期权市场中对冲风险。 在传统金融市场中，支持期权产品的人群多为专业人士，他们有多种手段对冲期权产品的潜在风险。 然而，Hegic Options 的流动性提供者聚集在一起，共同充当所有活跃期权合约的交易对手，这些合约的行使价和到期日各不相同。 对于 Hegic 流动性提供者而言，对冲这些风险将极其困难。 然而，Hegic为去中心化期权平台打开了一扇新的大门，这在传统金融领域是看不见摸不着的，潜力巨大。 未完待续，敬请期待：去中心化期权平台比较——DeFi的下一个大时代（下）。
FinNexus是指利用区块链技术构建“开放金融连接器”的协议集群，实现资产、用户、不同服务提供者之间的交互，以满足投资多样性、便利性和价值基础的需求； 作为加密超市，将为用户提供具有不同风险收益属性的多元化产品。
